四維圖新:2018年業(yè)務(wù)拆解分析

四維圖新 002405

研究機構(gòu)：中泰證券 分析師：謝春生 撰寫日期：2019-01-14

2018年凈利潤同比增長70%-100%。公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告修正公告,公司預(yù)計2019年歸母凈利潤為4.5-5.3億元,同比增長70%-100%(公司在三季報預(yù)計2019年歸母凈利潤為2.9-3.7億元,同比增長10%-40%)。業(yè)績的主要影響因素包括:1)汽車電子芯片和導(dǎo)航業(yè)務(wù)的增長。2)2018年11月23日,公司完成子公司圖吧BVI增資擴股交割事項,至此,公司對圖吧BVI的持股比例降至45.17%,圖吧BVI及其相關(guān)公司將不再納入公司合并范圍。本次交易在交割完成后一次性增加公司合并報表投資收益約10億元。3)2016-2018年期間,子公司杰發(fā)未完成業(yè)績承諾。這帶來兩方面影響,第一,四維減少向杰發(fā)原股東支付的對價,增加凈利潤;第二,計提商譽減值,減少凈利潤。

按照收購協(xié)議,杰發(fā)在2016-2018年的業(yè)績承諾分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元,2016-2017年實際完成業(yè)績?yōu)?.96億元、2.08億元。四維對杰發(fā)原股東分四期進行現(xiàn)金支付(現(xiàn)金對價合計33億元,其中第四期支付5.5億元),第四期現(xiàn)金對價將在完成杰發(fā)科技2018年審計后,按照杰發(fā)2016-2018年三年累計實現(xiàn)凈利潤相對于三年累計預(yù)測凈利潤的比例,對杰發(fā)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價(38.75億元)進行調(diào)整后再支付。 業(yè)務(wù)分析一:導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù),仍有望保持正增長。該業(yè)務(wù)主要包括:地圖數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)編譯以及導(dǎo)航軟件。該業(yè)務(wù)與前裝車廠銷量有一定相關(guān)性。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù),2018年中國乘用車銷量為2235萬輛,同比下降5.8%,產(chǎn)量為2309萬輛,同比下降5.0%。雖然2018年中國乘用車整體銷量情況出現(xiàn)了一定的下滑,但我們認為,四維的導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)并不會受到太大影響。原因包括: 1)四維導(dǎo)航電子地圖的客戶主要是合資品牌以及中高端車型,包括寶馬、奔馳、豐田、本田、通用、日產(chǎn)、保時捷等。而根據(jù)中國乘用車銷售細分數(shù)據(jù),2018年高檔轎車的整體增速在20%以上,例如寶馬5系銷量為15.02萬輛,同比增長25%,奔馳C級銷量為14.78萬輛,同比增長18%,奔馳E級銷量為14.23萬輛,同比增長26%等。 2)根據(jù)2018年半年報,四維導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)仍保持了4.4%的增速,高于乘用車整體3.8%的增速。而2018年上半年,中國高端車銷量增速在10%多一些,低于2018全年的增速,可見2018年下半年國內(nèi)高端車銷量增速更快一些。 3)2018年7月份開始,中國乘用車銷量數(shù)據(jù)已開始出現(xiàn)負增長,7/8/9月份同比下滑5.3%/4.6%/12.0%,但我們看到四維2018年前三季度收入增速仍保持了15.0%的增速,相比2018年上半年18.8%的增速回落并不是明顯。因此,雖然2018年中國乘用車整體銷量增速出現(xiàn)了下滑,但四維的主要客戶群體中高端車,特別是高端車銷量增速仍較為強勁。因此,我們認為,2018年四維的導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)仍有望保持正增長。

業(yè)務(wù)展望:1)導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)是四維最傳統(tǒng)的業(yè)務(wù),從商業(yè)模式來看,該業(yè)務(wù)已經(jīng)比較成熟,其更多的是與前裝車廠的銷量數(shù)據(jù)相關(guān)。2)前裝車載導(dǎo)航滲透率仍有一定提升空間。根據(jù)易觀數(shù)據(jù),2018Q2中國乘用車前裝車載導(dǎo)航滲透率14.9%,隨著車內(nèi)娛樂需求增加,智能駕駛滲透率提升,以及中高檔汽車銷量提升,前裝車載導(dǎo)航滲透率仍有望提升。3)面對競爭(包括手機端競爭和其他圖商的價格競爭),傳統(tǒng)導(dǎo)航電子地圖最壞的時候或?qū)⒁堰^。而智能輔助駕駛地圖(包括ADAS地圖和高精度地圖)需求的提升,手機導(dǎo)航地圖將無法實現(xiàn)以上功能,龍頭圖商的優(yōu)勢會更加明顯。

業(yè)務(wù)分析二:車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),有望迎來數(shù)據(jù)變現(xiàn)。四維的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)包括:乘用車車聯(lián)網(wǎng)、商用車車聯(lián)網(wǎng)、以及動態(tài)交通信息產(chǎn)品及服務(wù)。乘用車車聯(lián)網(wǎng),主要提供:Welink手機車機互聯(lián)方案、WeCloud應(yīng)用平臺及解決方案、智能網(wǎng)聯(lián)作系統(tǒng)、Call-Center系統(tǒng)及云服務(wù)、車載硬件。商用車車聯(lián)網(wǎng),提供可以同時面向前裝、后裝市場的智能車聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備、車聯(lián)網(wǎng)運營系統(tǒng)及大數(shù)據(jù)平臺、移動端應(yīng)用產(chǎn)品及一體化解決方案。動態(tài)交通信息產(chǎn)品及服務(wù),面向不同領(lǐng)域客戶的需求提供應(yīng)用產(chǎn)品及定制化服務(wù),主要包括高精度路況信息、事件信息、簡易圖形、交通預(yù)測、文字語音等多種形式交通信息服務(wù)。

承接以上三個業(yè)務(wù)的主要子公司包括:Mapbar technology(圖吧)、中寰衛(wèi)星、世紀高通等。而我們需要注意的是,2018年8月和2018年9月,公司分別對中寰衛(wèi)星和圖吧引進戰(zhàn)略投資者。四維對中寰衛(wèi)星的股權(quán)比例從70.98%降至43.68%,四維對圖吧的持股比例從60.32%降至45.17%。根據(jù)公司公告信息,2017年中寰衛(wèi)星收入為1.79億元,凈利潤為225萬元。2017年圖吧收入為4992萬元,凈利潤為-1.09億元。圖吧完成增資擴股交割的時間為2018年11月23日,且圖吧2019年不再并表。對于動態(tài)交通信息業(yè)務(wù),2018年上半年,世紀高通收入為9361萬元,同比增長27%,凈利潤為3882萬元,同比增長60%,業(yè)務(wù)快速增長。

業(yè)務(wù)展望:車聯(lián)網(wǎng)并不是一個新的業(yè)務(wù)模式,但目前來看,真正打通車聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù),對數(shù)據(jù)進行商業(yè)模式變現(xiàn)的廠商并不多。四維目前的車聯(lián)網(wǎng)收入構(gòu)成中,主要是以傳統(tǒng)的車聯(lián)網(wǎng)解決方案為主,但我們看到從2017年開始,四維更多的以互聯(lián)網(wǎng)思維來推進車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展:1)2017-2018年,公司商用車和乘用車車聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)實現(xiàn)快速增長。2)與保險公司合作。2018年6月公司參與中國大地保險增資,持股0.26%,有望為車聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)尋找變現(xiàn)出口。3)兩大業(yè)務(wù)公司主體(中寰衛(wèi)星和圖吧)引進戰(zhàn)投,包括蔚來、騰訊等相關(guān)關(guān)聯(lián)公司。我們認為,未來兩年,四維的車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)通過外部資源引入,有望在數(shù)據(jù)變現(xiàn)方面獲得一定進展。

業(yè)務(wù)分解三:高級輔助輔助駕駛及自動駕駛業(yè)務(wù),產(chǎn)品不斷成熟。該業(yè)務(wù)主要包括高精度地圖、高精度定位、ADAS解決方案及包括自動駕駛相關(guān)數(shù)據(jù)、芯片、算法在內(nèi)的整體解決方案及相關(guān)前沿技術(shù)研發(fā)。我們認為該業(yè)務(wù)目前貢獻收入的主要來自于ADAS地圖數(shù)據(jù),ADAS解決方案等。該業(yè)務(wù)占公司收入比例還比較小,但增速非?？臁８鶕?jù)2018年中報數(shù)據(jù),該業(yè)務(wù)收入占比2.0%,收入增速為96.1%。我們認為,從未來智能駕駛發(fā)展趨勢來看,該業(yè)務(wù)有比較大的發(fā)展空間。 業(yè)務(wù)展望:1)產(chǎn)品:ADAS地圖已經(jīng)逐步成熟,L3以上的高精度地圖產(chǎn)品也逐步完善。根據(jù)2017年年報信息,2017年四維的高精度地圖已經(jīng)在于Tie1廠商進行產(chǎn)品測試。2)應(yīng)用:ADAS地圖或?qū)㈦S著智能輔助駕駛車型滲透率的提升而逐步放量。高精度地圖的應(yīng)用需要L3以上車型的放量作為前提。我們認為,全球傳統(tǒng)車廠有望在2020年推出L3車型,其放量的時間點有望在2020年底或2021年。3)高精度地圖變現(xiàn)需要解決的問題包括車企技術(shù)路線的統(tǒng)一、研發(fā)及數(shù)據(jù)更新成本、行業(yè)標準的統(tǒng)一,以及相關(guān)的政策法規(guī)的完善。4)對于四維而言,高精度地圖只是該業(yè)務(wù)之一,我們更應(yīng)該關(guān)注四維在智能駕駛整體解決方案的提供,該整體解決方案是融合了四維的高精度地圖、算法、以及芯片相關(guān)核心產(chǎn)品。

業(yè)務(wù)分析四:芯片業(yè)務(wù),新產(chǎn)品不斷放量。該業(yè)務(wù)主體是子公司杰發(fā)科技,產(chǎn)品線包括:IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片(研發(fā)中)、智能座艙以及ADAS芯片(研發(fā)中)。目前杰發(fā)的大部分收入來自于IVI芯片。2018年新一代IVI芯片出貨量和第一代車載功率電子芯片(AMP)出貨量持續(xù)提升,新一代智能座艙系統(tǒng)主控芯片、MCU(BCM)車身控制芯片、TPMS胎壓監(jiān)測系統(tǒng)芯片等研發(fā)工作在持續(xù)推進。

MCU開始量產(chǎn)。2018年12月,根據(jù)四維官網(wǎng)信息,杰發(fā)研發(fā)的國內(nèi)首款通過AEC-Q100 Grade 1, 工作溫度-40℃-125℃的車規(guī)級MCU(車身控制芯片)在客戶端量產(chǎn),并獲得首批訂單。在汽車領(lǐng)域,MCU應(yīng)用非常廣泛,從車載信息娛樂產(chǎn)品,到雨刷、車窗、電動座椅等車身控制,每一個車輛功能的實現(xiàn)背后都需要復(fù)雜的芯片組支撐。在一輛車裝備的所有半導(dǎo)體器件中,MCU大概占三成,平均下來每輛車要使用70顆以上的MCU芯片,這一數(shù)字在高端豪華車上還要高出一倍多。

業(yè)務(wù)展望:1)IVI芯片有望繼續(xù)加大在前裝車廠的滲透,后裝的IVI芯片價格競爭有望緩和;2)新產(chǎn)品AMP和MCU有望逐步放量,特別關(guān)注MCU產(chǎn)品,其市場規(guī)模更大,而且下游應(yīng)用不只包括汽車領(lǐng)域,還包括工業(yè)級和消費級的產(chǎn)品,這些都有可能成為杰發(fā)MCU的目標客戶。我們認為,目前杰發(fā)的MCU產(chǎn)品主要應(yīng)用在雨刷、車窗等,未來有望覆蓋更多的汽車控制環(huán)節(jié)。3)TPMS有望在2019逐步量產(chǎn)。4)對于杰發(fā)的未完成業(yè)績承諾的看法。我們認為,其主要原因來自于行業(yè)層面,第一,國內(nèi)乘用車銷量的下滑,隨著杰發(fā)IVI芯片在前裝車場的滲透,使得其與車廠的銷售數(shù)據(jù)相關(guān)性提升。第二,IVI芯片后裝價格競爭的影響。展望2019年,杰發(fā)新產(chǎn)品AMP和MCU有望逐步放量;國內(nèi)乘用車銷量數(shù)據(jù)有望前低后高,全年有望同比持平;而后裝IVI芯片價格競爭也有望緩解。我們認為,2019年杰發(fā)的業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

盈利預(yù)測與投資建議。我們認為,2019年四維的業(yè)務(wù)增速有望邊際向上。導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)有望在下游乘用車銷量觸底回升中迎來增速拐點。2019年5G作為最大的外部技術(shù)變量,有望帶來車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)應(yīng)用的滲透。高精度地圖產(chǎn)品繼續(xù)成熟,有望逐步植入應(yīng)用。杰發(fā)芯片業(yè)務(wù)在新產(chǎn)品帶動下,有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。我們預(yù)計,公司2018-2020年歸母凈利潤分別為4.83億元/4.50億元/5.50億元,EPS分別為0.37元/0.34元/0.42元,目前股價對應(yīng)的PE分別為43倍、46倍、38倍。維持“買入”評級。

風險提示。技術(shù)轉(zhuǎn)化周期低于預(yù)期的風險;高精度地圖產(chǎn)品的落地進程低于預(yù)期的風險;導(dǎo)航業(yè)務(wù)進展低于預(yù)期的風險。